海通宏观：地产市场入冬 资本市场入春

地产市场入冬，资本市场入春——海通宏观每周交流与思考第 203 期（姜超、顾潇啸）

新兴股市普涨，黄金继续反弹。 上周美日股市回调，韩印港等新兴市场股市普涨，黄金和铜铝等金属价格上涨，油价下跌，中国股市小跌债市小涨。

乐观预期落空，美元继续回调。 上周特朗普召开胜选后的首场新闻发布会，但未涉及基础设施建设支出、减税等市场期待的刺激经济的话题，低于市场的乐观预期，美元指数连续两周下跌。而资金从美元和美股的流出推动黄金和新兴市场股市继续反弹。

经济开局稳定，通胀短期筑顶。 17年1月经济开局稳定，从终端需求看，虽然12月外需继降，但1月上旬地产销量降幅收窄。从工业生产看，1月上旬发电耗煤增速回升。12月CPI小降至2.1%，但PPI大幅回升至5.5%。考虑到春节月份与去年错位，预计1月CPI同比或将跳升至2.4%的短期顶点，而2月通胀在高基数效应下或将大幅回落。

社融继续高增，房贷已现疲态。 16年12月社融继续高增，主要受银行表内外信贷的推动，其中受地产企业非标融资推动，新增委托信托贷款近5700亿;商品涨价、库存回补推动非居民中长贷增加近7000亿;但地产销量回落的影响开始显现，居民中长贷出现大幅回落。上周央行继续投放货币，而流动性则继续改善。

地产市场入冬，资本市场入春。 新年伊始，地产市场的调控仍在强化，尤其重庆在新年启动了加强版的房产税，将对“三无”人员的个人新购的首套及以上的普通住房征收0.5%的房产税。在房价上涨的狂潮中，房价稳定的重庆无疑是一股清流，如果其房产税政策能在全国推广，房地产泡沫必然会得到有效的抑制。虽然上周国内股市表现不佳，但我们认为春天的资本市场依然充满希望：一是因为对特朗普的乐观预期下降，美元指数趋弱，资金回流有利于新兴市场。二是国内经济17年开局平稳，而通胀有望短期见顶回落。三是央行再度投放货币，年初货币市场流动性显著改善。四是地产的调控逐渐加强，居民资金将逐渐从地产市场撤出，而有望逐渐流入资本市场。

一、经济：补库存进行时

1 ）外需再度回落。 12月我国以美元计价出口同比-6.1%，连续第9个月负增。11月同比由0.1%修正为-1.6%。高基数因素对同比带来影响，而全球经济低迷、贸易保护主义抬头，亦对我国出口形成拖累。

2 ）地产降幅收窄。 1月上旬主要23城市地产销量同比下降-13%，比16年12月的下降-25.6%明显收窄。

3 ）发电增速反弹。 1月上旬发电耗煤增速从12月的8.3%反弹至13.4%，意味着17年工业生产开局平稳。但考虑到今年春节早于去年，从而易对同比增速形成干扰，以及旬度数据波动较大，反弹的持续性仍待观察。

2 ）补库存进行时。 补库存是近期中国经济企稳的重要原因。从中观行业看，当前补库存正在自下而上传导。下游行业中，地产仍待去化，汽车、家电较早开始补库存。随着前期下游需求回暖向中游传导，中游行业中整体呈现为去库存将尽、补库存启动的迹象。而上游行业则有所分化，煤炭仍在回补，有色短期内有去有补、长期仍待去化。

二、物价：通胀短期筑顶

1 ） 12 月 CPI 微降。 12月CPI同比2.1%，相比上月小幅下降，环比上升0.2%。尽管12月粮食、水产、猪价环比上涨，但气温偏高导致鲜菜和鲜果价格涨幅弱于历史同期;能源价格上涨推动非食品继续走高。食品价格同比回落至2.4%，非食品同比上升至2.0%;

2 ） CPI 或短期见顶。 今年1月以来，随着春节因素影响增强，食品类价格继续走高，再加上春节月份与去年错位，预计1月CPI同比或将跳升至2.4%，达到短期顶点，而2月通胀在高基数效应下或将大幅回落;

3 ） 12 月 PPI 继续回升。 12月PPI同比继续大幅回升至5.5%，环比大涨1.6%。12月黑金冶炼加工、石油加工、化学原料制品价格环比涨幅扩大，煤炭采选、有色冶炼加工、非金属矿涨幅缩小，进口商品价格上涨对PPI涨幅扩大有推升作用;

4 ） 1 月 PPI 或再攀升。 1月以来油价上行乏力，煤价、钢价继续回落，但考虑到去年同期基数依然较低，预计1月PPI同比涨幅继续回升至6.3%;

三、流动性：社融继续高增，房贷已现疲态

1 ）央行投放货币。 上周央行操作逆回购5300亿，逆回购到期4300亿，逆回购净投放1000亿，MLF净投放2040亿，央行合计净投放3040亿货币。上周R007均值下降19bp至2.58%，R001均值下降2BP至2.11%，流动性继续改善。

2 ）汇率继续反弹。 上周人民币兑美元汇率继续反弹，离岸人民币兑美元升至6.84。12月外储下滑441亿美元，资本流出压力仍存。但1月以来美元指数走弱，央行加强管理，汇率或短期企稳。

3 ）社融继续高增，房贷已现疲态。 12月新增社融总量1.63万亿，继续维持高增长，表内、外融资均继续高增是本月社融大超预期的主要原因。其中受地产企业非标融资推动，新增委托信托贷款近5700亿。商品涨价、库存回补推动经济短期稳定，非居民中长贷增加近7000亿。但前期地产销售端回落、贷款政策趋严的影响开始显现，居民中长贷从高位回落至4200亿。

4 ）货币稳健中性。 16年居民、政府加杠杆换来经济短期稳定，但风险也急剧上升。上周央行年度工作会议指出，17年将保持货币政策稳健中性，调节好流动性闸门，保持流动性基本稳定。继续做好供给侧结构性改革金融服务工作，切实防范化解金融风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。

四、政策：地产调控加强

1 ）地产调控加强。 重庆决定修订房产税征收相关文件，将房产税的征收对象调整为“在重庆市同时无户籍、无企业、无工作的个人新购的首套及以上的普通住房”。北京市住建委表示，北京商品房限购继续执行，不排除会加强政策。山东济南、青岛等继续限购限贷，确保房价环比不增长。

2 ）国企保值增值。 国务院国资委会议强调，2017年国企国资改革发展的主要目标任务是：国有企业效益实现稳定增长。中央企业利润总额力争同比增长3%、努力达到6%。2017年的重点工作包括：全力完成生产经营目标任务、加快各项改革政策落实落地、加大供给侧结构性改革力度等。

3 ）央企去产能扩围。 国资委要求加大供给侧结构性改革力度，2017年中央企业要化解钢铁过剩产能595万吨、化解煤炭过剩产能2473万吨。积极在有色金属、船舶制造、炼化、建材和电力等产能过剩行业开展去产能工作。

五、海外：特朗普讲话不及预期，美元指数持续回落

1 ）特朗普讲话不及预期。 上周四，特朗普召开了他自胜选后首次新闻发布会，他首次承认俄罗斯是美国政府遭黑客入侵事件的背后主使，但否认自己与此相关，他还就入主白宫后如何处置特朗普产业、媒体不实报道、墨西哥建“墙”等争议问题作出回应。但讲话没有涉及基础设施建设支出、减税等市场期待的刺激经济的话题，低于预期，美股由涨转跌，美元指数回落至101.2，黄金一度站上1200。

2 ）美国 1 月消费者信心向好。 上周公布的1月密歇根大学消费者信心指数初值为98.1，虽然低于预期但仍在高位。不过调查显示，部分受访者仍认为新政府对经济有负面影响，和信心指数处于高位形成鲜明反差。

3 ）欧央行面临压力。 上周五德国财政部长表示，欧洲央行今年应该开始减弱其宽松货币政策的力度。而政策逆转将是一个艰难的挑战，在9月的德国大选后，德国政府可能必须下调税率。大选年的动荡加上欧洲央行内部分歧，无论德拉吉下一步哪个方向走，前方阻力都很大。

4 ）沙特称已超目标减产。 上周四，沙特石油部长称该国的石油减产幅度已超过此前承诺，并且对OPEC和非OPEC国家的联合减产协议抱有信心。在去年11月30日OPEC国家达成的减产协议中，沙特将削减日均产量48.6万桶。

债市震荡向好 ， 信用择优配置 —— 海通债券每周交流与思考第 203 期（姜超、周霞）

债市小幅上涨。 上周国债利率平下行3bp，AAA级、AA级企业债收益率平均下行8、10BP，城投债收益率平均下行9BP。中证转债指数微跌0.52%。

资金有望改善 。 虽然货币政策仍将保持稳健中性，但通胀有望在1月短期见顶，而美元走弱后人民币贬值预期有望改善。从量上看，12月财政存款、公开市场投放下，超储率将有所上升，1月央行也在逐步投放，节前资金利率或将维持平稳，预计7天利率中枢或降至2.5%-3%。

债市短期震荡 。 债市不确定性因素包括去杠杆之下货币政策偏紧、银行理财监管、通胀压力抬升、以及美债收益率上行等。节前资金面或将维持平稳，债市震荡格局不变，节后基本面预期差或带动债市上涨。短期维持10年国债区间2.8%-3.2%不变。

信用择优配置 。 新年后信用债表现明显好于利率债，信用利差大幅压缩，短端表现更优。主因资金面好转后前期超调的品种理性修复，且经历了前期的解杠杆后配置资金重新进场。从信用债收益率和理财发行收益率关系来看，目前信用债已有一定配置价值，但未来仍面临资金面和理财增速放缓的压力，建议择机配置，优先考虑短久期和高等级品种。

一、货币利率：资金有望改善

1 ）资金面宽松。 上周央行逆回购投放5300亿，逆回购到期4300亿，MLF净投放2040亿，整周净投放3040亿。年末考核过后银行资金面普遍宽松，央行加大回笼资金力度，但资金利率大幅下行。上周R007均值下降19bp至2.58%，R001均值下降2BP至2.11%。

2 ） 16 年资金供需与价格引导 。资金利率水平由供需及政策对价格的引导共同决定。从政策价格引导上看，16年以来逆回购和MLF构成了央行主要的资金投放渠道，目前加权平均资金投放利率在2.45%，整年呈现逐步抬升趋势，意味着央行在有意引导资金利率上行。数量层面看，资金供给主要参考超储变动，16年外汇占款减少2.6万亿，公开市场净投放4.5万亿，财政存款增加0.9万亿，M0增加0.5万亿，准备金冻结增加1.5万亿，由此计算的16年新增超储为0。通过银行待购回债券余额变动来观察16年新增货币需求约2500亿，16年资金呈现供小于需的紧平衡格局。

3 ）节前资金面仍稳。 虽然货币政策仍将保持稳健中性，但通胀有望在1月短期见顶，而美元走弱后人民币贬值预期有望改善。从量上看，12月财政存款、公开市场投放下，超储率将有所上升，1月央行也在逐步投放，节前资金利率或将维持平稳，预计7天利率中枢或降至2.5%-3%。

二、利率债：债市震荡向好

1 ）期限利差低位回升。 上周资金面较为宽松，带来短端利率继续大幅下行，但是市场预期宽松资金面并非常态，再叠加通胀预期升温、基本面仍稳，长端小幅震荡，期限利差低位回升。具体来看，上周1年期国债下行9BP至2.69%，1年期国开债下行6BP至3.15%;10年期国债上行1BP至3.2%，10年期国开债下行2BP至3.76%。

2 ）一级发行略增，结果有所分化。 上周国债中标利率低于二级，而政金债中标利率有所分化，认购倍数尚可。其中，7年期国开债高于二级市场6BP;10年期口行债高于二级市场4BP;7年、10年期农发债均高于二级市场5BP。上周记账式国债发行360亿，政金债发行790亿，新年地方债尚未发行，利率债共计发行1150亿，较前一周增加30亿。

3 ）货币和价格回落需等待。 1月以来食品价格走高，春节错位，预计1月CPI跳升到2.4%，2月通胀在高基数效应下或将回落。1月油价上行乏力，煤价和钢价继续回落，1月PPI环比或零增，同比回升到6.1%。通胀正在高位筑顶，本轮通胀有望1季度见顶回落。但12月社融增速继续高增，表内非居民中长贷高增表明实体投资意愿有所改善，表外委托贷款高增表明地产企业非标融资冲动依然存在。历年一月均为信贷投放旺季，短期社融高增对实体依然有支撑。

4 ）债市震荡向好。 债市不确定性因素包括去杠杆之下货币政策中性偏紧、银行理财监管、通胀短期压力、以及美债收益率上行等。节前资金面或将维持平稳，债市震荡格局不变，节后基本面预期差或带动债市上涨。短期维持10年国债区间2.8%-3.2%不变。

三、信用债：一级发行转暖，信用择优配置

1 ）上周信用债上涨。 上周信用债收益率回落，短久期品种下行幅度大于中长久期。AAA级企业债收益率平均下行8BP、AA级企业债收益率平均下行10BP、城投债收益率平均下行9BP。

2 ）煤炭行业不确定性下降。 发改委等四部委联合发布《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》，提出建立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机制，2017年动力煤价绿色区域为500至570元/吨，而在此区间内，大部分煤企将维持盈利状态。煤炭价格大涨概率降低，但向下空间也有限，煤价波动性下降有利于降低煤企盈利不确定性。

3 ）一级发行逐渐回暖。 上周信用债发行695亿，较前一周大幅回升，净融资额仍未转正，但环比大幅上升，下周有望转正。一级申购热情也大有好转，多数新发债券认购倍数较高，发行利率大幅下行。一级回暖主因资金面好转，信用债收益率下行，前期取消或推迟发行的债券重启发债计划，也反映了机构的配置压力仍在。

4 ）信用债择机配置。 新年后信用债表现明显好于利率债，信用利差大幅压缩，短端表现更优。主因资金面好转后前期超调的品种理性修复，且经历了前期的解杠杆后配置资金重新进场。从信用债收益率和理财发行收益率关系来看，目前信用债已有一定配置价值，但未来仍面临资金面和理财增速放缓的压力，建议择机配置，优先考虑短久期和高等级品种。

四、可转债：稳健为先

1 ）转债市场回落。 上周沪深300指数下跌0.8%，中小板和创业板分别下跌3.0%和3.3%，分行业来看，仅金融板块收涨;上证国债指数上涨0.01%。中证转债指数下跌0.52%。

2 ）个券大多下跌。 上周个券4涨19跌，电气转债继续停盘。皖新EB和九州转债领涨，分别上涨2.74%和1.26%，宝钢EB和格力转债微涨，其余转债均下跌，其中洪涛、汽模、海印和以岭跌幅最大，在2%~3%之间。正股中，皖新传媒、广汽集团、九州通涨幅较大、涨幅在5%~9%;以岭药业、澳洋顺昌和天汽模领跌。

3）稳健为先。 上周转债市场加权溢价率小幅收窄至38.2%，日均成交额环比有所反弹;一级市场方面，久其软件7.8亿可转债发行申请已过会，再融资审批进度不及预期。在美元走弱和央行投放下，上周资金面保持平稳;盈利方面，库存周期尚未结束，企业盈利还在继续改善;但政策防风险去杠杆的背景下，风险偏好还未明显回升。我们仍维持股市震荡、转债稳健为先的观点，逐步关注配置机会、主题机会(国改、基建等)。