11月房企融资能力表现报告

11月融资渠道和发行规模回弹，政策环境同样呈现"回暖"态势。然而，资本市场对地产行业的态度依然审慎，融资分化与资产偿债预计将成为近一年内的主题。

11月房地产本年到位资金下降明显，外来资金自年中开始便持续下降。无论境内或境外市场，花样年、阳光城等债券展期事件仍在发酵，后续的偿债压力依旧不减，预计未来将出现资产或项目出售信息。

同时，保利发展、招商蛇口、中海地产等央企、国企的融资渠道恢复给予投资者一定信心，这类企业预计未来将获得更多资本资源。

2016-2018年地产规模红利时期发行的5-10年中期及10年期美元债券的存量规模庞大，需要房企在近五年内偿清，接下来将迎来偿债高峰。

地产资金端受限，境外来源资金规模锐减

根据国家统计局最新数据，境内2021年1-11月本年到位资金累积为183362亿元，同比增长7.2%，剔除疫情低基数影响，比2019年1-11月份增长6.9%。单月来看，6月同比增长6.00%，达到今年第二个高位；7-11月到位资金出现明显下滑，并出现负增长。

数据来源：国家统计局，观点指数整理

具体来看，1-11月国内贷款21640亿元，下降10.8%；利用外资90亿元，下降41.7%；自筹资金59378亿元，增长4.8%；定金及预收款67156亿元，增长17.0%；个人按揭贷款29633亿元，增长9.8%。

当前，"三道红线"以及"房企拿地金额不得超过年度销售额40%"的双重压力下，房企的融资策略均以稳健为主，下半年境外资金锐减。

从目前的状况来看，单月到位资金已成波动持平状态，短期内难见提速。

境内债市央企表现突出，花样年展期受关注

据观点指数统计，11月地产板块境内债券发行活动频现且规模回升显著，"破冰"迹象萌生。期间共发行40只信用债，发行总额达428.2亿人民币，同比减少24%；相较10月的数据，发行规模增加258.36亿元，增幅117.9%，规模恢复至7、8月份发行水平。

公开债券发行总额区间为2.0-30.0亿元，平均值为10.64亿元，较9月均值（8.40亿元）提升显著，放量程度明显提升；中位数为10.0亿元，较8月（5.0亿元）行业发行额度明显提升，且均值与中位数达到年内最小差距，数据较为集中，离散程度降低。

已知票面利率区间为2.8%-7.3%，平均利率为3.96%，较10月份（平均利率为4.10%）下降0.14个百分点；中位数为3.65%，均值与中位数依旧存在较明显差距，但较以往有明显收窄。

数据来源：Wind，观点指数整理

10月中旬，房企诉求在坚持"房住不炒"的基调下适当松绑，包括稳定市场预期、支持刚需购房以及调整土地价格等。

11月初的中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会，预示着房地产企业境内发债的相关政策会有所松动。其中11月份较为瞩目的发债主体包含中海地产、招商蛇口以及保利发展。

具体来看，中海地产于11月23日先后发行两笔分别为12亿（5年期）与17亿（3年期）的公司债用，以偿还公司债务。

据观点指数统计，截止至12月15日数据，中海1-3年内到期额为91亿元，3-5年的到期额为131亿元。基于谨慎性原则，以行权日统计并外加利息支出，2022年的偿债现金流支出不超过28亿元，并无短期偿债压力，现金流处于健康状态。

招商蛇口此次发行一笔30亿短期融资债，用于偿还到期的非金融企业债务融资工具，以及发行两笔均为15亿（3年期、5年期）的中期票据用以偿还银行贷款。

据观点指数统计，招商蛇口偿债规模较集中于中期，1年内到期规模达到125.1亿元，1-3年到期额为166亿元，3-5年期到期额为96.9亿元。其中，公司2022年需先后承担包含本息在内约140亿现金流支出。

保利发展在11月期间先后发行两笔额度为20亿元（5年期）与30亿元（3年期）的中期票据，用来偿还银行贷款和债务融资工具。

据观点指数统计，保利发展债务结构较为分散，其中1年以内到期金额为74.4亿元，1-3年内到期金额为160.4亿元，3-5年到期金额为155.3亿元。据悉，保利发展短期（6月以内）内需偿还的款项包括一笔15亿的中期票据以及一笔12亿的关于邮储银行的借款，本息总计不超过30亿，现金流充足。

境内信用债券市场自年初开始便持续收紧，步入下半年后发行端缩量显著，7-11月的月度发行额合计同比下降约40%，高利率债券（≥6%）的比例与规模得到抑制，债券发行规模的均值与中位数差异愈来愈小。

据观点指数不完全统计，2021年1-11月地产开发商及相关开发活动企业于信用债券市场共发生48起违约事件。整体逾期本金合计超过290亿元，逾期利息合计接近30亿元。从违约债券类型来看，前11月私募债与中期票据违约比例最高，其次是公司债。

数据来源：企业公告，Wind，观点指数整理

11月初至12月中旬期间内，引起资本市场轰动的信用事件主要包括花样年、阳光城的债券展期。具体来看，花样年获得展期的债券分别为："20花样02"债券余额为15.43亿，违约利息为1.16亿元；"19花样02"，债券余额为7.3亿元，依据7.8%的年利率，违约利息约为0.57亿元。

据观点指数不完全统计，截至12月15日，花样年人民币债券5只，共计54.97亿元；美元债11只，合计37.61亿美元。

基于花样年基本面，观点指数推测2022年偿债现金流超过18亿元，2023年偿债现金流超过42亿元。鉴于花样年当前的市场预期，"举新还旧"的可能性较小，若想避免资产出售或抵押，2022年中期与2023年中期总销售额不应低于370亿和460亿。（推算参考比例为50%2021H1、30%2019-2020H1、20%2018H2历史数据。涉及指标，盈余现金保障倍数、净利润率、货币资金受限制比例）。

同样艰难的还有阳光城，11月初公告中称，2023年2月11日到期的2.5亿美元债一旦发生违约，可能触发其他七笔美元债的交叉违约。观点指数不完全统计，阳光城作为发行人主体的未到期美元债共计8笔，存续规模为22.44亿美元。除三笔拟交换要约，另外五笔也计划修改契约条款。

结合境内数据，11月到期的境内债存续规模为24.06亿元，虽然展期方案都已获得通过，但是若2023年2月11日到期的2.5亿美元债违约，还将触发境内全部公募与私募债交叉违约，这便意味着未来三年存在超过140亿的偿债缺口。

就目前阳光城销售能力来看，7月至11月共实现销售额723.06亿元，呈明显下降趋势，未来可能会加大股权质押、物业出售的比例。

11月信用债净融资规模回正，达到0.71亿元，相较2020年同期，净融资额增加约92亿元，但总发行量与同期相比减少150.67亿元，总偿还量减少242.66亿。

整体而言，下半年发行端与偿还端均呈现较大程度缩减，资本市场持续维持资金流出的状态。2021年1-10月房企信用债净融资总额为-893.11亿元。

数据来源：WIND，观点指数整理

从债券类别来看，11月变化最大的债券种类分别为中期票据与公司债。其中，中期票据达到247.7亿元，创造2021年第二个高点，数值贡献主体为中交地产、招商蛇口以及保利发展等流动性强、实力雄厚的企业，而且发债主体是央企或地方国企的占比超过95%。

据悉，中国银行间市场交易商协会过往实行类白名单制，红筹架构的港股房企并不在白名单内，难以发行中票等银行间融资工具。

最新信号出现在12月10日，交易商协会或将放开对部分红筹港股房企的限制，碧桂园、龙湖、龙光、金地等民营房企也逐渐恢复债券融资活动。

数据来源：WIND，观点指数整理

伴随行业步入偿债高峰期，企业主动或被动控制发行端的规模，依靠自有资金进行偿债，这势必会危急整个行业的流动性。近期发生暴雷的诸多事件将重塑地产行业，未来的分化程度将是空前的。货币资金不足、毛利空间下降以及被下调评级都是映射。

观点指数认为出现 "到期无法兑付"危机的源头是表外融资与现金存货比例失衡。

海外债券市场触底，世茂偿债压力持续增加

11月境外债券市场发行规模触及本年新"冰点"，偿债规模略微下降。

中资房企11月仅发行2只海外债券，发行规模为2.58亿美元，相较去年同期，发行规模同比下降近95%，环比下降近80%；10月中资离岸债券到期金额为25.50亿美元，同比减少约50%，与9月数据（36.20亿美元）相比略有下降；本月净融资额为-22.92亿美元，持续维持资金流出状态。

数据来源：WIND，观点指数整理

总体来讲，步入下半年后违约事件频发，地产美元债遭受重挫。自8月开始发行量出现断崖式下降，从一级市场来看，净融资额也同样出现明显跌落。

观点指数认为，中资美元债市场体系远比境内成熟，市场化程度高、个人与机构投资者专业能力较强。在当前市场环境下，地产美元债短期"回暖"几乎不可能，违约事件并未"发酵"完全。

从宏观角度观察，政策与监管基调不会改变，同时美元债未来1年密集到期，外加发行端的缩量，形成明显的资金缺口。

但是近期的调控节奏和"并购贷款"的提出将会逐渐深化企业间的差距，未来优质企业会得到更大的关注与市场估值。观点指数分析，下一个"融冰"点至少会出现在2022年财报公布后，短期内边际波动不具代表性。

从企业角度看，对境外债券融资依赖度高的企业易受到境外资本市场环境波动的影响，需关注其境外借新还旧压力。

2021年上半年房企信用风险事件频发，伴随部分中大型房企的债务违约及资金暴雷事件，市场对于中国房地产行业的信用忧虑增加，收益率上行压力大。

具体来看，世茂集团上月美元债市场受到重创。11月首周，房企债遭遇恐慌性抛售，存量券净价出现大下跌。11月5日，沪深两市共有六只房企债跌超20%，其中四只为世茂系公司债。

10月以来，地产抛售现象严重，净价跌幅与年初时的华夏幸福趋势类似。但不同的是，此次规模更大、牵连房企甚多，包括阳光城、世茂等多家房企。

据观点指数不完全统计，截止至12月20日，世茂集团存量美元债券余额接近380亿元，且短期偿债压力大，1年内待支付的金额超过40亿美元，1-3年内待支付的金额超过80亿。前11个月，世茂集团实现销售金额约2600亿，完成年度目标的78%，回款2200亿。下半年以来，世茂集团销售情况明显疲软，第三季度同比下降约1/4。

观点指数认为，造成世茂现状的原因与传闻和多家信托商议相关产品展期的事宜有关。同时，伴随前不久涉及关联方交易的事件，问询函要求披露是否涉及通过转移优质资产向关联方输送利益；以及终止上海浦城路房源销售更是加重市场对其恐慌。

境外市场自花样年违约事件发生后，央企、民企几乎同时丧失海外债市的再融资功能。随之而来的还有高额融资成本，中资美元房地产债平均收益率从年初6%的水平，大幅攀升至11月15日的约15%。

观点指数认为，由于融资环境持续紧张，房企合约销售未有起色，会造成2022年房企的极度分化，预计未来3-6个月全国合约销售增速将保持疲弱。

从行业修复的角度来看，房企应对危机的过程，实际上本质还是首先恢复正常现金流，再逐步恢复品牌和信用。目前市场上企业主要以出售项目和出售资产为主，并伴随降价促销。

数据来源：WIND，观点指数整理

截止至11月31日，海外债券市场房地产行业以2038.57亿美元的存量余额居于第二位，次于金融行业。今后两年的偿债压力不减，半数债券需在短期内完成本息偿付，对房企的现金流是个极大的考验。

房地产信托发行下行，融资分化显著

根据公开市场数据，11月共有316只信托产品投向了房地产相关领域，总资金规模达到240.4亿元，平均年收益率约7.50%。相较2020年同期，产品数量减少187只，资金规模腰斩，减少558.25亿元，年平均收益率增加0.12%；相较10月，产品数量增加66只，资金规模增加91.02亿元。

观点指数统计，10月下旬伊始，ABS发行端口放松，10月底华润置地发行两笔合计金额超过45亿元的ABS；12月初，碧桂园、金地集团、万科、龙光集团等也传出ABS发行计划与进展。

数据来源:用益信托网，观点指数整理

2021年1-8月房地产信托领域平均收益率及主要融资成本，并无显著差异，维持在7.2%-7.4%区间。

从宏观角度来看，步入四季度国内经济下行压力较大，不利于集合信托产品的收益率上升。房地产在融资端、拿地规模方面的调控，加之国内消费恢复缓慢等宏观经济因素影响，地产企业投资动力减弱，融资需求下滑。

数据来源:用益信托网，观点指数整理

观点指数认为，当前地产行业出现明显融资分化，发行态势尽管给市场提升了很大信心，但失信企业获得资本认可的机会愈来愈小。